ROE, 워렌버핏이 말한 가치평가 - 인터넷 펌

버크셔 해서웨이의 20년이상 사업보고서를 추적해와서 어떤 서적에도 언급하지 않는 가치평가에 대해서 한번 소개해보려고함.

워렌버핏이 20년전만해도 DCF에 대해서 언급했었음. 대략 미래현금흐름을 추적해서 현재 장기국채 이자율로 할인하는 방식인데 신용평가사나 애널리스트들이 자주 쓰는 방법임.

근데, 이건 그냥 이론의 틀일 뿐이고 워렌 버핏은 직접 숫자를 써가면서 가치평가를 하지 않는다고 언급함. 그냥 DCF라는 것은 더하기 뺄셈처럼 일종의 사업을 이해하는 방식인 것임.

워렌버핏은 막 종이에 숫자를 써가면서 계산하는 짓은 무의미하다고 주장함. 

그럼 워렌버핏이 중요하게 여기는 것은 무엇일까?

바로 ROE임. ROE가 무엇인지 잘 모르는 사람이 너무나 많음. 하지만 워렌버핏이 83년 주주서한에서 언급한 "경제적 영업권과 회계적 영업권"이 존재하는데 시중에 어떤 책도 이를 언급하지 않음. ROE란 수익/자본 비율임.

즉 경영학 교과서에서는 합리적인 경영자는 ROE가 20%인 사업 계획이 있고 ROE가 10%인 사업 계획이 있다면 전자를 선택하는게 좋다고 생각함. 즉 1억원을 투입했을 때 순수익이 2000만원이 나오는 것임.

그럼 왜 per보다 roe가 중요할까?

1. roe라는 의미는 보통 시중에서는 "성장률"과 동일시 됨. 올해 순수익이 2억원이 났는데 자본을 유보할까? 배당을 줄까? 라는 고민을 경영자는 항상함. 순이익 2억원인 산업이 있고 ROE가 20 %인 기업이 있음. 만약 2억원의 자본을 유보하고 이를 재투자한다면 내년에는 순수익이 4000만원을 더해서 2억 4천의 수익을 얻을 수 있게됨. 이를 보통 자본을 통한 성장이라고 하고, 여기에 들어가는 자본지출을 성장자본지출이라고 함.(incremental capital expenditure) 근데 ROE가 5%인 기업이 있고 현재 장기국채 수익률은 6% 혹은 S&P 시장수익률이 12%야. 그럼 이 기업의 경영자는 투자자들한테 배당을 주는게 나음.

만약 자신이 재투자한다면 2억원을 넣으면 내년에 추가로 얻을수 있는 순수익은 1000만원밖에 안되지만 투자자들한테 배당을 한다면 투자자들은 2억원을 받아서 장기채에 투자한다면 1200만원의 수익을 얻을 수 있고, S&P 지수에 투자한다면 2400만원을 얻을 수 있음. 이렇게 ROE는 성장률로 사용되거나 배당정책에도 쓰임. 그렇다고 조심해야할게 it산업의 경우 완전히 성장률을 나타낸다고는 할 수 없음.

it가 자본을 늘린다고 성장하지 않으니깐. 하지만 그럼에도 roe가 높다는건 경영자가 자본할당을 잘하고 있다는 증거임. 이제 성장성을 감안해서 low roe산업, 저성장산업을 생각해봐. 이런 기업은 낮은 roe라 성장성도 낮은 이유가 만약 진입장벽이 없는 산업이고라면 문제가 됨. 거의 99%확률로 산업을 뺏기는 것이 진행중이고 나중가면 적자가 될 가능성이 크다는 증거임. 만약 현재 순이익이 1억원인데 현재 ROE가 낮다면 성장률이 낮지만 다른 기업이 침투해서 ROE가 줄어든다면? 성장률이 마이너스가 된다면? 

그러면 순이익이 반토막나서 5천만원이 될 수도 있고, 그거면 차라리 나은거지만 만약 순이익이 적자가 된다고 가정하면? 그럼에도 per이 낮은 기업을 살까? 미래의 per이 마이너스인데? 이러한 상황이 시장에 반영이 되면 현재 어닝이 높아도 전망이 안좋은 기업은 저per주식이 됨.

2. ROE는 경쟁력을 나타냄. (1985년 버크셔 주주서한) ROE가 20%인 사업1과 ROE가 10%인 사업2가 있다고 해보자 그러면 기업 경영자는 1번의 사업을 택한다고 했음. 이렇게 되면 이 세상에 존재하는 경영자들은 사업1에 엄청나게 몰려들게 될 것임. 즉 ROE가 높은 산업이나 사업은 경쟁자가 몰려들고 결국 공급이 증가해서 ROE가 시장평균으로 수렴하게 됨. 이렇게 ROE가 높은데도 유지된다면 그건 그 기업이 아주 강력한 진입장벽이나 경쟁적 우위를 가진다는 증거가 되고 이를 켄피셔의 말로는 슈퍼스톡스, 필립피셔의 말로는 위대한 기업, 워렌버핏의 말로는 moat를 지닌 것임. roe가 낮은 기업은 경쟁적 우위를 가지지 못한다는 증거이고, 점점 시장에서 쇠퇴될 것임. roe가 일시적으로 높더라도 진입장벽이 없는 기업은 안좋아짐. 다른 기업이 이 영역을 침범하기 때문임.

보통은 자본집약적 산업이 대부분인데 원가경쟁력에서 밀리는 기업들은 아마 엄청나게 손해를 볼거임. 특히 과거에 미국같은 선진국에서 많이 일어났던 현상임. 우리나라가 중국한테 현재 산업을 뺏겼던 것 처럼. 1985년 버크셔 주주서한에서 언급했던 섬유산업과 관련되서 일화가 있는데 섬유산업은 경기순환주의 대표적인 사례로 아무런 진입장벽이 없어서 경제호황기가 아니면 ROE 8%에서 10%에서 머무는 산업이었음. 이것도 시장평균보다 낮은 수준인데, 근데 아시아나 남미 등에서 산업화가 진행되고 당연하게도 섬유 산업에 진입하게 됨.

기본적인 물가차이로 인해서 인건비, 원자재비 같은 매출원가도 낮고, 심지어 토지나 공장 등 자본에 들어가는 자본지출도 낮았음. 즉 한국의 경제성장시절 GDP가 10%될 때 섬유산업의 ROE는 15이상 받았을 것임. 이렇게 미국기준으로는 ROE가 낮아도 아시아 기준으로는 ROE가 높아서 그래서 아시아에서는 섬유산업에 엄청 몰려들게 만들었고, 이런 낮은 원가는 아시아에서 엄청나게 낮은 가격으로 경쟁력을 지녔고 원가 경쟁에서 밀린 미국에서 섬유산업의 ROE는 5% 이하로 줄게 됨. 결과적으로 ROE가 높은 경쟁적 우위를 가진 아시아의 섬유기업들이 미국섬유시장의 점유율을 빼았게 되었음. (동 산업내에 상대적 ROE는 매우 중요함. 경쟁적 우위에 있다는 증거임.)

이럼 어떻게 될까? 이렇게 안좋은 전망을 가진 산업은 저평가가 되었고 기본적으로 pbr 0.5이하 per 5 이렇게 받았음. 왜 낮은 roe는 저pbr 저per을 갖게하지? 워렌버핏은 1960년대에 저pbr에 유동자산이 많은 기업들을 주로 노렸음. 특히 많은 유동자산을 가지고 있는 기업의 경영진이 너무나도 낮은 기업가치(저pbr, 저per)를 끌어 올리기 위해서 이를 배당하거나 자사주를 매입하는 기업. 이 중 하나가 버크셔해서웨이였고 회사가 자사주를 매입하는 과정에서 경영진이 워렌한테 계속 떠보길래 워렌이 빡이 돌아서 그냥 적대적으로 인수해버렸음. 인수 직후에는 섬유호황으로 잘 되다가 64년도에 남부 직물 공장을 매입한 이후로 엄청나게 힘들게 되었음. 차라리 기업을 청산했으면 좋았는데 생산라인을 변경한다던지 새로운 설비를 늘린다던지 해서 원가를 낮추려고 자본을 새롭게 투자했다가 오히려 자본금도 회수 못 할 정도로 망함.

즉 이런 식으로 낮은 roe를 가진 기업은 진입장벽이 낮다는 증거이고 기존의 높은 roe를 가진다고 하여도 진입장벽이 낮다면 곧 roe는 낮아지게 됨. roe가 낮다는 것은 새롭게 자본을 투자한다면 얻을 수 있는 순이익이 낮은 것임. 그러나 사업에 애착이 강한 경영자는 자신의 사업이 무너지는 것이 두려워서 배당을 하거나 청산하지 않고 뭘 해보려고 공장을 매입하거나 새롭게 설비를 바꾸는 등 roe가 낮더라도 자본을 투입하는 실수를 하는 경우가 많음. 워렌버핏이 했던 일처럼

근데 이러한 일은 미래에 진입장벽이 보장되지 않는다면 결과적으로 자본금을 회수하지도 못하고 이미 만들어진 설비는 roe가 낮은 기업의 설비이기 때문에 유형자산 매각도 못함. 예를들면 이번 코로나 때 원유기업의 시추기, 원유 사업권이 거의 반토막이 났엇음. 그러면 아무리 pbr이 낮더라도 실제로 유형자산 매각을 통한 청산과정을 겪으면 헐값에 팔일 가능성도 허다함. 그래서 코로나 때 에너지 기업들은 인수과정에서 헐값에 팔렸었고. 만약 ROE가 낮은 산업인데 경영자가 사업을 유지하려한다면 본전을 뽑기가 힘듬. ROE가 5%라고 생각해봐 자본금을 회수하려면 20년이 걸림. 근데 그래도 다행이지 도중에 적자로 전환하게 되면 자본금 회수도 못 할 가능성이 큼 그래서 이런 안좋은 기업에 자본금을 재투자해서 망한 기업을 워렌버핏이 예로 드는게 50년전 섬유산업, 기계조립산업 40년전 라디오, 자동차, TV산업이 있고 30년전 항공사가 있고 (하지만 경쟁구도 재개편으로 진입장벽이 생겼다고 생각한 워렌버핏은 항공사를 매입했었음)

이런 기업 특징이

1 - 낮은 진입장벽 때문에 자본만 있으면 투자할 수 있고

2 - 상대적으로 낮은 물가와 임금을 가진 저개발국이 진출해서 산업을 가져갔음. (일본 - 한국 - 중국 순으로 산업이 개편되었듯이)

여기서도 언급함. 어차피 현재 산업 자체가 포화거나 경쟁사가 껴들어서 수익성이 낮은 roe 기업보다 장기간 roe를 유지할 수 있는 기업을 사야함. 이를 뭐라하냐면 competitive durable company. 워렌버핏은 경쟁적이고 지속적인 회사라고 부름. 코카콜라도 그 당시 엄청 비싸게 주고 샀다고 사람들이 욕했었음. BNSF 철도회사도 인수할 당시 버핏보고 늙었다고 욕했었고.

3. 경제적 영업권과 인플레이션(1983년 버크셔 주주서한) 위에서 roe가 성장률을 나타내지 않아도 인플레이션으로 인한 이점이 있음. 이를 버핏이 1983년 버크셔 주주서한에서 경제적 영업권과 회계적 영업권이란 주제로 논의함. 버크셔는 72년 순자산이 800만 달러이고 순이익이 200만 달러인 시즈캔디를 2500만 달러에 인수함. ROE가 25%였고. 심지어 워렌버핏은 4000만 달러여도 인수했어야 했다고 주장함.

그럼 그 당시 일반적인 기업의 평균 인수가가 얼마였을까? 당시 순이익 200만 달러를 벌어들이는 평범한 기업이 있다면 유현자산은 1800만 달러 정도 필요함. 이러면 ROE는 11%정도임. 그리고 유형자산에 딱 맞게 인수가격도 1800만 달러정도 들고 그러면 시즈캔디에 엄청난 프리미엄을 주고 산게 되네? 이익을 200만 달러버는 기업은 보통 인수가가 1800만 달러인데 2500만 달러를 주고 샀으니깐. 700만 달러나 더 주고 샀었음. 이제 10년 뒤 인플레이션으로 인해 물가수준이 2배로 뛰었다고 가정해보자. 그러면 회사가 벌어들이는 이익도 인플레이션만큼 증가하고 자산가치도 인플레이션 만큼 증가함.

씨즈캔디 : 순이익 200만 달러 -> 400만 달러, 자산가치 800만 -> 1600만 달러

일반적인 기업 : 순이익 200만 달러 -> 400만 달러, 자산가치 1800만 -> 3600만 달러

감가상각 평균연수가 10년이니깐 사업을 유지하기 위한 기업은 유현자산을 전부 바꿨겟지 기존의 유형자산을 전부 상각처리했다고 해도, 인플레이션으로 인해 유형 자산을 재매입한다면 현재의 2배를 주어야함.

예를들면, 내가 공장하나를 가지고 있는데 현재 1000만원이야. (공장은 10년간 유지되고 ) 이를 10년간 상각처리해서 비용항목에 보내서 10년후 감가상각상각누계액 1000만원까지 채웠음. 근데 10년 후 보니깐 인플레이션으로 인해 공장 값이 2000만원이네? 그러면 현재까지 모아놓은 상각액 보다 1000만원을 더 주고 공장을 사야됨. 이걸 "유지자본비용" 이라함. 이는 감가상각보다 조금 높음. 그러면 씨즈캔디의 경우 현재 자산가치가 800만 달러인데 10년뒤 1600만 달러라 한다면 현재 자산을 유지하기 위해서 모아놓은 감가상각누계액 800만 달러을 제외해도 800만 달러를 추가로 자본지출로 써야됨. 하지만 일반적인 기업은 자산가치가 1800만 달러인데 10년뒤 순자산가치가 3600만 달러라 한다면 1800만 달러는 감가상각으로 모아놓았고 1800만 달러를 추가로 자본지출로 써야됨.

여기서 간단한 산수를 해보면 시즈캔디가 순이익이 200만 달러에서 400만 달러가 됬으니깐 등차수열의 합으로 (200+400)*10/2=3000 현재까지 벌어드린 이익이 3000만 달러임. 하지만 감가상각 외의 추가적인 유지자본지출이 800만 달러이니깐 2200만 달러가 벌어드린 이익이라고 할 수 있음. 일반 기업은 벌어드린 똑같이 이익이 3000만 달러이라도 3600만원의 자산가치를 유지하기 위해서는 감가상각 1800만 달러에 추가 자본으로 1800만 달러를 더 지출해야되고 결과적으로 벌어드린 이익은 1200만 달러임. 하지만 이것도 roe가 유지된다는 가정하임. 아마 roe가 낮은 기업은 전망성 없는 산업이고 사실 수익을 유지하지 못하겠지. 그러면 벌어드린 이익이 더 낮을 것임.

10년간 벌어드린 이익은 씨즈캔디 2200만 달러 vs 일반 기업 1200만 달러 거의 2배가량 차이남. 이는 아마 10년이 또 지나면 4배정도 차이날 것임. 단순한 인플레이션으로 인해서 이렇게 이익이 2배이상 차이나게 되는 것임. 심지어 이건 자본을 유보해서 성장한다고 가정하지조차 않았음. 만약 씨즈캔디가 자본을 유보해서 성장한다면 4배, 8배 이상의 성장을 만들어낼 것임. 이렇게 roe가 높은 고품질의 기업은 시간을 자신의 편으로 만들어줌. 그래서 워렌은 자본이 자본을 창출하는 기업을 엄청나게 욕했고, 섬유산업 이후로 자본집약적 산업에 투자를 안함.

특히 1990년 5개의 사업보고서에서 US에어라는 항공사의 우선주를 샀었는데 버핏이 엄청 자책했었음. 이번에도 과거 섬유산업의 것을 반성하지 못하고 과거의 잘못을 다시 범해서 후회되었다고. 예외가 있다면 BNSF와 midamerican임. 애내들은 자본집약적 산업이라 인플레이션에 약하지만 규제 유틸리티라 그나마 roe를 유지할 수 있는 기업이라 판단함. roe가 그렇다고 엄청 낮은 기업은 아니였고. 왜 제목이 시간은 훌륭한 기업의 친구일까? 라고 고민해봐야함.

왜 인플레이션 기간에 자본집약적 기업인 bnsf와 midamerican은 안좋은 기업이지? 라는 고민을 해봐야함. 이제 마지막 질문으로 연결됨. 과연 내가 산 기업이 미래 ROE가 유지될 수 있을가? 만약 올해 순이익이 낮더라도 일시적인 것이라면 괜찮을 것이고 올해 순이익이 매우 잘나왔더라도 유지 안된다면 안 괜찮을 것이고 그렇다고 과거 5년 평균 순이익을 사용한다고 해도 과거의 ROE가 미래까지 유지될 수 있는지는 알 수 없음. 섬유산업과 같이 그냥 단순하게 진입장벽은 없고 "자본"만 있으면 누구든지 투자할 수 있는 기업이라면 이도 별로 안좋을 것임.

여기서 결과적으로 10년후 20년후 ROE가 높은 상태로 유지될 기업임을 알기 위해서는 '사업'과 '경영자'의 안목이 중요해짐. 이런건 계산만 하는 신용평가사 애널리스트들이 잘한다고 할 수는 없지. 이를 워렌버핏은 moat라고 표현함. 위대한 기업은 장기간 매우 높은 roe를 유지할 수 있음. 그래서 현재per도 성장성 or roe를 고려하면 아무런 의미를 못 가질 수도 있음.

roe는 이런 맥락에서 현재 roe도 아무런 의미를 못 가질 수도 있기에 장기적인 전망이 중요함. 그렇다고 성장성이 높으려면 현재 roe가 높아야 되는 것도 아님 현재 적자이거나 자본 대비 이익이 낮더라도 엄청난 기술 혹은 진입장벽 가져서 미래의 이익을 보장해준다면 이 매우 좋은기업이라 할 수 있음. 이러한 기업은 미래에 적자를 회복하고 다른 기업에 비해 투자금 대비 수익이 높아서 훨씬 높은 자본금을 회수할 것임. 즉 여기까지 이해했다면 현재 per 현재 pbr 현재 roe 같은 지표는 그 자체로는 아무런 의미를 못가진 지표가 된다는 것임. 기존의 가치평가와 모순된 결론에 가게됨. 이게 필립피셔가 "위대한 기업에 투자하라" 에서 내린 결론임. 여기서 나오는게 per이 30이 넘어도 위대한 기업은 저per보다 월등했었다고 주장함. 시즈캔디는 인수 이후로 40배 이상의 성장을 얻었음. 40배. 위의 말한 저자본 산업의 높은 roe로 인한 인플레이션의 효과와 서부지역의 확장전략을 통해서. 인수 당시 200만 달러였던 순이익이 8000만 달러로. 유지자본비용은 거의 없었음. 지금은 성장이 정체된 상황이라 성장자본을 투여하지 않고 배당을 하고 있지만 위의 인플레이션으로 인한 경제적 영업권의 확장이란 명분으로 현재 고객기반을 유지할 수 있다는 것만으로도 워렌은 흡족해함.

그러면 이 시즈캔디는 per이 30이라고해도 20년뒤에 성장을 반영하면 어떨까? 현재 금리로는 per 60을 줘도 사도 되지 않을까? 물론 성장에 관한 확신이 없으면 리스크 때문에 섣불리 사진 못하겠지만. 공식과 관련해서 이거 보면 찰리멍거가 MBA학생 대가리 뿌수는 영상 볼 수 있는데 per같은 지표는 해석함으로써 의미가 있음. 찰리멍거의 경우 코스트코를 per 12에 구입했는데 엄청난 경쟁우위를 지녔음에도 말도 안되게 싸다고 했음. 즉 per도 어느정도 고려대상이긴 하다는 것임.